經濟透視:新年,新希望

2021年展望

執行董事兼首席環球經濟師 Robert F. Baur 博士的評論 

個人説明:這將會是這個作者最後一篇見解,致所有讀者最美好的祝願。

 

新的一年可能會比2020年好得多。

去年年末新型冠狀病毒確診和死亡病例激增的情況將逐步緩解。疫情加劇令美國與歐洲地區的經濟復甦受阻,但隨著疫苗上市,今年春季經濟增長將反彈。全球經濟將在某種程度上回歸正常。市場將重拾信心。而盈利將回升。股市將在夏末保持理想表現。在某個時刻,投資環境可能轉變至一個較高的通脹水平。這將結束長期利率長達39年的下行走勢,從而令股票和債券面臨壓力。

 

拜登在擊球 

直到新冠病毒來襲前,開年景況一直不錯。

失業率接近歷史低位,工資溫和上漲。

投資強勁,利潤增加,股市風頭正勁。

家庭消費和投資者齊力助推市場信心向上。

總而言之,年景不錯,經濟向好

但來到3月和4月,新冠病毒突然爆發。

商店關門,工作沒了,街道罕見地寂靜一片。

在家辦公,居家隔離,活動統統不見

封鎖措施令經濟衰退超過以往任何一次。

病毒肆虐,死亡激增,恐慌傳到四面八方。

投資者拋售,股價暴跌,聯儲局出手救市。

他們大舉購債,市場恢復冷靜,投資者不再恐慌。

暮春氣溫回升,病毒暫時偃旗息鼓。

6月經濟復甦,增長鼓舞了人們的士氣。

整個夏季,病毒蟄伏沉睡,不見蹤跡;

但待到寒風乍起,病毒即刻捲土重來。

除了封鎖、口罩和社交距離,人們似乎束手無策;

但隨後一群聰明的科學家發現了阻止病毒的方法。

現在國家迎來了充滿希望的新年:

從餐廳到體育館到遊輪,人們對出行的恐懼在變淡。

變異毒株仍是威脅,公共債務飛速增長;

投資者的目光穿透眼前的混沌,期待未來盈利將開始起飛。

風險真實不虛,股市高高在上,通脹可能開始上漲;

但幸運的是,目前暫時,這些風險在退落

財政援助計劃贏了這場游戲,但倘若市場開始焦躁,我們需要拜登打出更多好球,消除威脅。

 

改變中 

倘若套用歐内斯特•勞倫斯•泰爾1888年發表在《舊金山觀察家報》上的《凱西在擊球》一詩,這似乎也適合期待2021年能有一個更正常賽季的棒球迷。事實上,我們都期盼一個更加正常的一年。疫苗的推出表明這種期盼並不是毫無根據。

新型冠狀病毒所導致的一波又一波新增感染及死亡病例拖累美國經濟復甦。12月消費者信心下降,且遠低於疫情前的水平。最新數據顯示,由於沿海地區的封鎖措施影響人們的正常活動,11月份家庭開支以及零售銷售下滑。摩根大通10月份的私人信用咭╱借記咭數據亦顯示開支呈現類似的溫和下滑趨勢。就業增長表現亮眼,但近期有所放緩;持續申領失業救助金的總人數下降,但降幅已有幾週出現放緩。然而,美國僱傭指數中屬於臨時援助的崗位持續上升。

家庭開支與商業情況出現明顯的分別,因為後者在持續復甦。12月全國商業採購經理人調查數據略有放緩,但仍處於健康水平。紐約聯儲每週經濟指數顯示,截至12月26日當週,美國國內生產總值(GDP)較一年前僅下降1.32%, 為自疫情爆發以來的最高水平。該指數是十項週度商業數據的總括,因而可以作為對整體商業活動的公允描述。 隨著疫苗的接種範圍不斷擴大,我們預期經濟將逐步回歸正常。由於1月份的經濟動能疲弱,美國第一季度GDP增長或將停滯,但春夏兩個季度增長將強勁復甦,達到5%至8%。今年第二季度美國GDP或將創下新高。倘若疫苗能在下一個冬季成功杜絕新型冠狀病毒或其變異病毒的反撲,2022年GDP增長將回到2.5%左右的水平。隨著疫苗展開接種,就業將大幅增加。但鑒於目前就業距離疫情前的巔峰水平仍相差900萬個崗位,就業總數在2022年之前可能難以創出新高。

歐洲部分地區,尤其是德國,仍然面臨日新增確診和死亡病例大幅增加的情況。雖然隨著英國退出歐盟,英國與歐盟的貿易協定終於基本達成, 但嚴格的封鎖措施以及下滑的經濟數據表明第四季度歐元區GDP或出現溫和萎縮。歐元區11月份的商業調查數據暴跌,但12月的數據收復此前的大部分跌幅。11月的零售銷售數據可能出現波動,即使其仍遠高於年初高位。由於美國已廣泛展開疫苗接種且居家避疫令已到期結束,這或將推動美國第二季度GDP實現中等水平個位數的增長,甚至可能推動全年GDP增長達到4%。

在疫情爆發時,日本經濟還未完全從2019年10月實施的增值稅加稅政策所帶來的打擊中恢復。因此,日本經濟從新冠疫情引發的經濟衰退中復甦的力度較為疲弱。為應對新冠確診病例激增而採取的居家避疫、自我隔離或將令12月的商業活動寡淡。全球經濟增長提供助力:中國經濟復甦以及來自美國的需求令日本的出口出人意料地維持穩健。庫存幾乎已降至十年來最低水平,這表明接下來製造業產出將表現強勁。商業情緒正在恢復;對製造業公司的採購經理人指數調查數據錄得自2019年3月的最高水平。勞動力市場正在好轉,失業率降至2.9%的超低水平。我們預期2021年日本經濟將穩健增長。

在政府主導的巨額刺激計劃的推動下,中國整體經濟繼續飛速增長。零售銷售終於回升至接近一年前的水平,但截至11月前11個月仍然較2019年同期低4.8%。儘管國營企業的資本開支大幅增加,但私營企業投資大幅減少。由於疫情相關產品出口強勁,中國的貿易順差接近歷史記錄水平。鑒於復甦勢頭已經成熟,2021年中國GDP增長或將達7%-8%。  

 

展望未來

2021年的經濟增長部分與病毒相關。快速分發有效疫苗將帶來社會恢復常軌、就業良好增長以及休閒及服務業的復甦。超低的庫存水平將導致僱傭快速增加以及產量的飛速增長。美元進一步走弱、中國需求得到提振、商品物價上漲以及超低的利率水平將有助發展中國家的經濟復甦。穩健的復甦將持續。2021年亦將是被壓抑的 慾望得到滿足的一年:娛樂、旅行、外出用餐、社交聚會、為體育比賽加油助威、去教堂唱詩。復甦的力度可能是驚人的;好日子將很快到來。

 

金融市場前景

投資者因熱情高漲而感到暈眩,而這情有可原,只需看一眼股市的表現即可。在這個經歷了自20世紀30年代以來最嚴重的衰退、自大蕭條以來最高的失業率、自1918年以來最糟的疫情、自20世紀60年代以來最暴力的抗議、油價暴跌至一文不值,甚至無法將其送出的一年,標準普爾500指數仍自3月份的低點迅速大漲67.9%,並在此後繼續上漲16.3%。羅素2000指數自3月23日低點上漲近2倍,年度漲幅高達18.4%。

這種情況不僅在美國股市發生。MSCI新興市場指數大漲15.6%,且MSCI世界(除美國外)指數年度上漲8.2%。甚至連大部分債券投資者亦有理想收穫。由於利率暴跌至前所未有的低水平,長期美國國債持有者所獲頗豐。巴克萊全球綜合債券指數回報率為9.2%。除原油外,大宗商品這一年亦表現亮眼。

過去,當市場充斥樂觀情緒,各類資產表現如此強勁,而投資者如此沉醉於牛市故事中時,已是賣出資產,獲利了結的信號。但這次是否有所不同?同樣地,在過去,這個問題的答案從來都是「不」。投資者並沒有迎來1929年的「新時代」,1972年的「漂亮50」、1980年的日本神話、1999年的科技浪潮、2008年的瘋狂油價亦都一一落空。投資者 的狂熱通常會黯然收場;但問題在於這一時刻何時到來。這是一個時機問題。

現在或許言之尚早。股市和經濟環境十分有利,這一事實並無謬誤,因為這已由投資共識背書。在基本因素方面,似乎有充分的理由支持這種樂觀環境將在2021年的部分或大部分時間持續。首先,目前我們處在經濟週期的甜蜜階段,剛剛從衰退中復甦,而經濟增長 正在加緊發揮其潛力。其次,流動性充足;利率水平處在歷史低位。金融環境極度寬鬆。第三,政府政策仍是扶持性的。各大央行,包括聯儲局在內,已承諾保持寬鬆的金融狀況直至經濟充分復甦。新一輪美國財政刺激計劃已獲通過。最後,疫苗的廣泛接種將令社會回歸常軌。由於消費者迫切地想滿足他們被抑制的巨大需求,經濟將急劇增長。

但投資者的熱切情緒加上股市目前已十分高昂的估值,表明風險可能會相當高,而容錯率極低。市場自3月份以來的大幅上漲以及盈利預測的反彈意味著目前的股價中已包含了相當的樂觀預期。然而,主要的風險在於長期利率上升,由於今時今日超寬鬆的金融環境並不能持續。

我們在前文已提到,未來在這一個十年週期中——2022年底或之後,通脹很有可能向略有上升的水平轉變。20世紀80年代的國際貿易談判帶來了全球化以及持續30年之久的通縮。隨著其影響逐漸衰退,尤其是為應對自中國開始的疫情,低通脹時代亦將隨之遠去。此外,世界各國推出巨額財政刺激並採用激進的貨幣政策壓低利率將推動需求比供給更快增長。而通過人口統計可以確鑿的判定退休人員與在職工人的人數比將擴大,從而導致需求增加幅度大於供給。所有這些因素表明未來將面臨巨大的利率風險。

鑒於基本面支持因素較為強勁,我們對2021年經濟及股市在6個月至12個月內的表現持樂觀取態。我們將在各個板塊平衡股票投資組合,不超配科技股或增長股。鑒於美國小型股近期的亮眼表現以及較低的估值,或可配置部分持倉。由於美元走弱的趨勢可能持續,或可超配新興市場股票。但需關注美國10年期國債收益率。倘若收益率升破1.5%或在極短時間快速升至1.5%, 股市或將十分脆弱,可能出現大規模回調。倘若收益率達到2%,美國股市或將出現一次長期的築頂,而這可能在2022年發生。

就債券投資者而言,我們仍堅持我們一貫的建議,配置2至4年期限的優質高收益或新興市場債券。在這一個十年週期的未來時間,債券投資將迎來更好的機會。倘若通脹並未超出市場的一致預期,房地產——例如商業不動產、住宅、農地、大宗商品而非金融資產——或在未來十年有亮眼表現。

 

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