經濟透視：反彈開始消退

2020年8月更新
執行董事兼首席環球經濟師Robert F. Baur博士的評論

在5月及6月，美國經濟迅速從3月及4月的暴跌中回升。但對新型 冠狀病毒新增病例數量上升的廣泛憂慮拖累7月的復甦勢頭。

歐洲及日本的經濟數據持續回升。中國正快速復甦。7月，大多數 股票、債券及大宗商品指數強勁上漲。經濟復甦應令股市在近期 保持升勢不變。

但現時股票及債券的估值高企，意味著金融資產分散投資組合的 長期回報將缺乏亮點。

復甦：道阻且長

在經歷3月及4月份的空前下跌後，美國經濟數據在5月及6月強勁 回升。6月零售銷售快速反彈，幾乎恢復至2月份的水平。供應管 理協會的全國商業調查顯示經濟正在穩步擴張。達拉斯、堪薩斯 城、裡士滿、紐約及費城聯邦儲備銀行各自的區域商業調查均值 由4月的低點-66.4回升至7月的12.4，創下2018年底以來的最佳表 現。樓市活動繁榮：7月住宅建築商信心回升至3月水平，並高於 2019年的任何數據點。成屋待完成銷售指數處於2006年中以來的 最高水平。獨立企業聯合會的小企業信心指數回升至接近2019年 的平均水平。

隨著美國重啟商業活動及民眾開始返工，我們原本期待「V型」 復甦將維持大約2至4個月。但對美國新型冠狀病毒新增病例自6 月底以來逐日上升的廣泛憂慮拖累復甦的勢頭，令「V型」復甦 或僅能維持2個月。由「OpenTable」編製的餐廳上座率在5月及6 月出現上升後，於7月份趨於平緩。運輸安全管理局統計的每日旅 客數量在7月份同樣出現趨平走勢，平均約為665,000人，但較4月 份的約44,000人有所上升。摩根大通信用咭╱借記咭數據顯示， 消費者支出在5月至6月顯著增長之後，於7月份亦趨平。

好消息是美國新型冠狀病毒的每日新增病例於7月23日或已見 頂，因為在此後新增病例的7日平均移動線一直呈下行趨勢，並於 8月1日下跌至61,964例。倘若新增病例確已見頂，美國或將繼續 走在復甦的軌道上，但復甦步伐將較5月及6月有所放緩。即使7 月份的經濟增長放緩，第三季度國內生產總值仍將有相當程度的 上漲。按照合理地估計，可以假設6月份的經濟數據將較第二季度 的平均水平高出5%左右。那麼，即使第三季度的數據與第二季度 持平，透過數學運算即可得出國內生產總值的年化增長率將達到 21%。因此，我們此前預測本季度國內生產總值增長率為11.4%可 能過低。

然而，第三季度之後，從疫情導致的衰退中實現全面復甦可能仍 然充滿挑戰及前路漫長。數以百萬計的工人仍在強制休假或被永 久裁員。很多小企業無法重新開業，其中休閒及酒店業尤甚，而 即使是大型連鎖店亦面臨巨額虧損。事實證明，新型冠狀病毒頑 固而持久，而隨著我們學著與之共存，我們的生活可能因此發生 重大變化。我們樂觀地認為，經濟從3月及4月的暴跌中復甦的趨 勢將持續至2021年，但復甦速度可能會較5月初以來更平緩。因 此，美國經濟在2022年之前於國內生產總值或就業方面或無法超 越其此前的高點。

中國的復甦充滿活力

中國的工業已恢復如初。6月份的工業產值已恢復至去年水平之上。由於生產活動基本恢復正常，6月份工業企業利潤總額在5月份增長6.0%後，再度錄得增長，按年增長11.5%。國家統計局發佈的官方製造業採購經理人指數在7月份數據從2月份暴跌至35.7的歷史最差水平逐步上漲至51.1。非製造業採購經理人指數下滑0.2至仍然強勁的54.2，而綜合採購經理人為54.1，為2018年中以來第二佳表現。

房地產投資仍是中國經濟的驅動力。建築業採購經理人指數為60.5，表現相當亮眼，年初至今房地產投資按年增長1.9%。經濟的強勁反彈推動投資者進入本地股市。中國股指7月份漲幅居於世界前列，深圳綜合指數強勢上漲14.2%。

然而中國的家庭開支仍更為克制，這可能由於人們對新型冠狀病毒疫情的恐懼仍未遠去。過去幾天，中國新增病例小範圍爆發，這可能導致在一段時間內消費者支出仍無法恢復正常軌道。6月的零售銷售仍較2019年6月低1.3%。但汽車銷量一直極為強勁。中國是率先走出疫情所致衰退的經濟體，且其復甦具活力。我們預計此復甦勢頭將會繼續。

歐洲市場觀察

大歐洲地區正在開始復甦。英國6月份零售銷售較5月份大幅增加13.9%，綜合採購經理人指數初值表現強勁，升至57.1，創下幾年以來的最高水平。歐元區7月綜合採購經理人指數為54.8，為2018年中以來的最佳水平。歐元區消費者信心仍處於低位，但已有所回升。歐元區第二季度年化國內生產總值增長率暴跌近40.3%，令人大跌眼鏡，但第三季度國內生產總值應可實現雙位數的增長。

歐元區有幾件事情正釋放積極信號。新型冠狀病毒新增病例維持在低位，解除疫情封鎖措施似乎進展順利。鑒於中國是歐元區的重要出口目的地，中國經濟的強勁復甦提振歐元區企業的信心。此外，補助金計劃避免失業率出現大幅上升。

而可能最重要的是，歐盟各國的政治領導人已經制定一個經濟復甦計劃，其中包括財政聯盟所需的首個步驟。復甦和韌性基金指在歐盟預算中增加7500億歐元。該基金將以歐盟的名義借入，並以貸款及補助金的形式提供予各成員國。該基金旨在為能提高一個國家長期增長潛力的投資項目提供資金。這是向協同財政政策邁出的實質性一步。該基金確立了歐盟可借入資金並使用從成員國收取的稅款償還債務的原則。歐元區經濟應會繼續復甦。

日本面臨更多困難

日本經濟因去年10月份上調增值稅已遭受打擊，而疫情的出現令經濟試圖復甦變得更加困難。然而，在目前經濟數據剛剛略有起色時，每日新型冠狀病毒新增病例數量正在飆升，消息稱在8月1日，每日新增病例達到1464例的新高。

6月工業產量較上月增長2.7%，為1月份以來首次出現增長。6月零售銷售大幅反彈，較5月份增長13.1%，令銷售額回到接近2020年初的水平。消費者信心從4月份的歷史低點有所回升，但仍然低迷。商業調查仍然顯示經濟活動在收縮。第三季度數據應會出現大幅回升，但可以肯定復甦過程將艱難而漫長。

展望未來

全球正在從疫情導致的衰退中復甦。中國及東南亞部分地區的復甦 進展順利，而歐元區及美國亦出現良好開端。全球股市早已預期經 濟將復甦，因此出現數年來最強勁的四個月上漲。大部分大宗商品 價格同樣呈上行趨勢。原材料價格的商品研究局指數已收復自1月 高點下跌以來的近半跌幅。歐洲布倫特原油價格較4月份的低點上 漲了一倍多。銅價作為衡量經濟活動的優秀指標，自3月中旬以來 急升35%。

由於經濟數據有滯後性，因此儘管未來一個多月的經濟數據將繼續 有良好表現，但經濟從疫情導致的暴跌中快速、急劇復甦的勢頭可 能已經結束。部分國家的每日新型冠狀病毒新增病例仍然高企或很 快上升，尤其是印度、拉丁美洲的很多地區、伊朗、印尼及菲律 賓。

新興市場的復甦將落後於全球其他國家，但中國強勁的增長、超低 利率以及美元走弱正在推動其經濟復甦。我們預計，全球復甦將在 2020年剩餘時間內迅速推進。我們亦對2021年持樂觀取態。然 而，在有效的疫苗問世或我們學會與新型冠狀病毒共存之前，經濟 前景仍十分不明朗。

市場焦點

7月，股票及債券回報以及大宗商品價格指數仍然表現強勁。標準 普爾500指數價格上漲5.5%。因受上文所述的因素推動，MSCI新興 市場指數跑贏美股，月內上漲8.4%。道瓊斯運輸業指數雖略低於幾 大中國股指的最高回報率，但月內亦有9.0%的罕見大幅上漲。

來自風險及長存續期的兩個因素利好理想的債券回報。長期美國國 債收益率跌至幾百年新低，以及聯儲局透過超寬鬆的政策緩解債券 投資者對發生破產驅動的信貸危機的憂慮。巴克萊的美國高收益公 司債券指數及美國長期國債指數的回報率分別為4.7%及4.2%。歐元 區及新興市場債券指數亦普遍有不錯的回報。

前景展望

由於短期及長期利率接近歷史低點甚或低於零，且並無理由預期今 年會有太大變化，因此債券投資者將難以找到強勁的回報。聯儲局 或在2022年底前維持接近於零的聯邦基金利率。

聯儲局關於改變其2%通脹目標的長期研究結果可能將於9月舉行的 會議上公佈。我們預計，此變化為將2%的目標平攤至一段時間 內。因此，低於2%的十年通脹可被高於2%的時期抵銷。這或將令 接近零的聯邦基金利率的持續時間無限期地延長。

倘若疫情問題得到解決而不再持續，長期國債收益率可能在今年年 底或明年開始出現部分上行壓力。債券投資者可透過持有短期至中 期公司債券對這種可能性進行佈局，預計公司債券與政府債券之間 的息差會進一步收窄。但由於息差已經大幅縮小，因此可進一步收 窄的空間並不大。

就長期股票投資者而言，我們認為，股市出現內部輪動的可能性很 大，在未來某個時間可能從增長保證型股票輪動至週期性股票。週 期性股票可從強勁增長中受益。增長股票在增長緩慢、超低利率、 低通脹環境中表現強勁，正如金融危機後十年股市的表現一樣。在 此期間，增長型及科技型股票表現優異。

我們一直認為2020年起之後十年的環境將與2010年起十年大不相 同。未來十年的主要特徵是：全球化衰落導致通脹意外走高、大規 模財政支出以應對疫情封鎖的影響，以及央行透過大量購買政府債 券來支持此政策。我們所預計的輪動將在此環境中表現突出，而我 們預計此輪動將於明年開始。

目前市場已存在關於輪動的初步跡象。幾大科技股巨頭甚至整個納 斯達克綜合指數價格的上漲動能或開始消退。道瓊斯運輸業指數及 新興市場股市7月份的回報即為週期性公司股票成功表現的案例。 此外，市場在不斷擴大：自3月份股市谷底以來，羅素2000小盤股 指數幾乎與納斯達克100指數保持一致。標準普爾500指數在7月9 日之後表現優於納斯達克綜合指數。自3月以來，材料行業的表現 優於標準普爾500指數，而工業行業已扭轉表現欠佳情況。

無論正在進行什麼輪動，倘若確有輪動，其亦是零散且不規則的。 本分析師仍認為，倘若我們正在經歷疫情最糟糕的時期，則在投資 組合中為這種輪動進行佈局是獲取可接受長期回報的最佳方法。由 於現有估值已非常高（無論是使用市销率抑或市盈率衡量），各類 指數的長期上行趨勢可能受限。價值股與增長股之間的估值差異非 常大。在部分情況下，即使主要指數並無出現上漲，但輪動至長期 以來表現欠佳的行業亦可能提供可觀的回報。

我們不再增持增長股及科技股，而是更偏向於週期性行業，如材料 及工業、非必需消費品。當長期債券收益率面臨上行壓力時，金融 類股將表現良好。這在某個時刻終會發生，而問題僅在於何時會發 生。隨著美元走弱以及利率維持在超低水平，新興市場國家的股票 可能會繼續表現優異，因此不宜低估。

從短期來看，經濟從衰退中復甦應當會推動環球股市進一步溫和上 漲。標準普爾500指數或將在在3400至3500點之間創出新高。我們 預計，考慮到疫情期間的投票選舉可能出現的問題，此次美國總統 大選（甚至選舉結束後）或會出現更多波動。

 

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