信安資產管理投資組合經理盛萬燁為《信報》撰文，分享投資觀點。

中美之間的緊張關係一度動搖市場，引發避險反應。然而，雙方相對慎重的言論有助於恢復平靜。這件事提醒我們，曾一度被忽視的全球貿易關係，其實當中的潛在風險仍然存在，並仍深深影響著投資者情緒。然而，儘管市場出現波動，整體宏觀環境仍具建設性。在貨幣與財政政策支持下，加上變革性技術投資的轉型力量，市場有能力吸收衝擊並維持動能。

標普500指數自「解放日」低點以來大幅上升，最初由人工智能投資熱潮推動。僅科技投資一項，估計為美國上半年實質國內生產總值增長帶來約三分之一的貢獻。如今，升勢正擴展至周期性產業，反映出市場對企業盈餘的信心增強，也預示著更持久的擴張。

歷史上，當聯儲局在非衰退期間減息，股市表現通常良好。目前在政策寬鬆與強勁科技投資的環境下，為2026年奠定了正面基調。儘管美國勞動市場數據略顯疲軟，整體指標仍具韌性，僅顯示溫和放緩。隨著衰退風險減低，聯儲局的寬鬆政策可能繼續支持經濟增長。

在中國內地，國內政策制定者採取了不同的刺激策略，重點放在消費而非投資。以「以舊換新」計畫、育兒補貼與消費貸款利息補貼等措施，成功提振了市場信心。市場普遍預期中國2025年國內生產總值再度增長，散戶投資者情緒也正在改善。

• 環球經濟強勁，足以抵禦美國貿易政策衝擊
  自「解放日」以來，經濟增長預測已回升，2026年的預測甚至有所上調。然而，通脹高企及美元走弱是貿易政策衝擊過後的持續影響，加劇本已升溫的環球財政憂慮。
• 受惠消費及人工智能資本開支強勁，美國經濟衰退的憂慮已消退
  在家庭及企業財政狀況穩健的支持下，整體宏觀經濟數據強韌。勞工需求疲弱可能並非源於經濟受壓，而是就業增長需求減少的結構性轉變所致。
• 聯儲局目前無需下調政策利率至低於中性水平
  美國經濟增長強韌，加上通脹壓力持續，或會使聯儲局無法大幅放寬政策。與此同時，《大而美法案》及近期放寬監管的措施，預示2026年將會推出溫和刺激的財政政策。
• 獲政策及人工智能帶動的資本開支支持，股市仍有進一步上行的空間
  聯儲局的非衰退減息周期為2026年美國盈利及股市表現的利好前景提供支持。美國小型股及部分環球市場領域的估值具吸引力，而且基本因素穩健。
• 固定收益信貸：息差偏窄，但受惠於強勁的宏觀經濟利好因素

美國聯儲局在9月會議上決定減息0.25厘，將聯邦基金利率目標區間調整至介乎4厘至4.25厘，這是9個月來的首次行動。而相對減息本身，更值得關注的是其所釋放的訊號。自上次聯邦公開市場委員會會議後，勞工市場活動已經放緩，促使聯儲局重啟寬鬆周期。然而，整體經濟尚未疲弱到需要激進干預的程度。聯儲局選擇採取謹慎且有節制的方式，在勞動市場放緩與通脹不確定性之間取得平衡。

聯儲局主席鮑威爾的講話突顯了這種微妙的平衡。他在承認勞動市場面臨下行風險的同時，也強調了關稅傳導效應與通脹前景的不可預測性。勞工供求變化、數據的挑戰以及政策不確定性使情勢更加複雜。鑑於這些因素，聯儲局正謹慎行事。我們預期今年還會減息兩次，每次0.25厘，並在2026年進一步寬鬆。這將形成一個溫和且具支撐性的周期，足以穩定勞工市場並為較脆弱的產業提供喘息空間。

然而，這種謹慎的樂觀態度與市場行為形成對比。儘管勞工市場明顯疲弱，股市仍強勁反彈，標普500指數在9月創下歷史新高。這種背離引發了對漲勢可持續性以及美國經濟真實健康狀況的疑問。不過實際上，美股仍存在韌性。消費支出與資本支出依然強勁，推動企業盈餘成長。

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當前市場正在面對複雜並不時互相矛盾的經濟局面。正如聯儲局主席鮑威爾在 2025年傑克遜霍爾(Jackson Hole)經濟研討會上指出的，增長指標仍然具有韌性，但勞動力市場數據開始顯示出緊張跡象，增加了下行風險。雖然通脹沒有飆升，但關稅的影響已顯現，可能導致通脹出現持續的變化。在此背景下，鮑威爾幾乎確認了聯儲局在9月減息。然而，這次削減的幅度將至關重要。

寬鬆政策的理由有所加強，但卻沒有經濟理由大幅減息0.5厘。因為如此一來，市場可能將會解讀為受政治壓力而非受數據驅動，這或會提高通脹預期和期限溢價，進而推高長期收益率，並破壞支撐風險資產的條件。由於估值已經處於較高水平，近期市場回調的風險可能會顯著增加。市場可能會對9月份減息0.25厘的反應較為正面，但任何更大的減息都可能會適得其反。

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由於特朗普政府將關稅作為談判策略，因此儘管最近宣布了貿易協定，貿易政策的不確定性仍預計將高居不下。這種持續的「關稅雜音」可能成為經濟格局中的一個固定影響因素。雖然預計關稅對中國的影響是溫和的，但關稅可能對墨西哥和加拿大產生重大影響。在歐洲，根據最新宣布的貿易協議，關稅可能穩定在15%左右，但仍會受到特定行業關稅的影響。

我們預計關稅的引入將造成一次性的通脹衝擊，主要影響核心商品價格。儘管聯儲局認為這些影響不會引發第二輪影響，但仍承認通脹壓力持續存在的風險。隨着聯儲局應對貿易不確定性以及韌性的就業數據，近期通脹預期正受到關注。

另一方面，特朗普最近的言論引發了市場對聯儲局獨立性的警覺。聯儲局在設定利率的自主權對於債券市場投資者至關重要，以確保市場信譽和通脹預期的穩定基礎。如果對聯儲局的信任受到侵蝕，美國國債買家可能會尋求替代方案，從而導致美國利率上升。聯儲局的可信度提高了其傳統政策工具的有效性，也允許採取前瞻性指引等非常規措施。市場波動加劇、美元走軟和長期收益率上升，可能是由於聯儲局獨立性受到威脅所引起的。

• 隨著貿易形勢轉變，環球增長前景靠穩。
  儘管近期面對宏觀經濟、政策及地緣政治衝擊，但環球經濟逐漸展現韌性，投資者焦點已由美國主導轉向更均衡的環球前景。
• 美國關稅威脅已減退，但將會對經濟增長、勞工市場及通脹造成負面影響。
  雖然經濟衰退的機率已下降，但關稅及政策不確定，可能即將體現於宏觀經濟數據放緩。然而，家庭和企業的財政狀況應可提供緩衝，減低裁員及消費疲弱的影響。
• 聯儲局需等待通脹或勞工市場出現轉弱跡象，才會在今年減息。
  除非通脹或勞工市場數據持續疲軟，否則聯儲局將維持政策利率不變，直至2025年底。財政方面，若要預算赤字逐步改善，或需犧牲經濟增長。
• 美國股市：即使宏觀經濟及政策持續波動，美股仍繼續錄得升幅。
  美國市場全面復甦，意味短期內市場對政策令人失望的緩衝空間有限。然而，雖然經濟增長放緩，但仍然正面，意味企業盈利持續增長，市場可能繼續走高。
• 固定收益方面，孳息偏高應可繼續吸引投資者。

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近幾個月來，市場氣氛在恐懼和樂觀之間搖擺。未來幾個月，關稅噪音可能會持續存在，貿易緊張局勢無疑造成了損失，而中東地緣政治緊張局勢的升級則增加了不確定性。不斷升級的關稅不確定性推遲了企業投資，凍結招聘計劃，並壓低了企業和消費者的情緒。儘管如此，家庭和企業資產負債表的持續韌性，以及第一季強勁勢頭的延續，美國經濟至今已避免了衰退。

此外，兩項有利於增長的政策措施可能有助於緩解與貿易相關的不利因素。首先，重新放寬對能源和金融行業管制可以刺激經濟增長。其次，是適度的財政擴張。這些措施共同有助抵消關稅的負面影響。

然而，持續的貿易不確定性為貨幣政策帶來風險，尤其是在通脹高於目標的情況下，預計通脹將因關稅的影響而進一步上升。在6月的會議上，一如市場預期，聯邦公開市場委員會決定地維持基準政策利率不變。有些分析師認為，聯儲局應該立即重啟減息。然而，目前持續不確定性的環境很容易令政策失誤，使聯儲局決定按兵不動。

展望未來，由於美國政府尚未解決的決定，以及聯儲局在決定減息之前，需要對看到更清晰的數據，因此波動性可能會持續存在。對於投資者來說，這或帶來了不確定性和機會。

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貿易方面的最新發展，尤其是中美之間的關稅休戰，標誌着緊張的貿易局勢將有明顯的緩解，即使是暫時，但已降低了經濟衰退風險並穩定了近期投資者情緒。隨着對經濟衰退的擔憂有所緩解，這一發展最近提振了風險資產，使美國和亞洲市場上升。利好消息也提振了歐洲市場，而隨着投資者從避險資產轉移，美國國債收益率大幅上升。

然而，這種休戰提供的是緩和而不是解決，政策不確定性可能會繼續導致波動。雖然對貿易政策的悲觀情緒可能已經過去，但90天窗口之後的道路仍不明朗。由於持續的不確定性，商業投資和招聘決策可能仍保持謹慎，而高關稅將繼續對企業利率和消費者價格構成壓力。

由於關稅與今年早些時候相比仍然很高，通脹訊號可能於第二季出現。如果在中美關稅下調後，集裝箱運輸迅速恢復，這種影響可能會迅速緩解，尤其是對核心商品價格的影響。因此，對通脹趨勢的清晰理解可能需要數月時間才能形成，這表明聯儲局將維持一段時間暫停狀態。

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全球經濟在經歷幾年的穩健增長後，正面臨由新政策驅動的衝擊。美國新政府迅速且嚴厲的貿易政策成為了最大的挑戰之一，威脅著全球自由貿易的規範及美元的主導地位。這些政策的負面衝擊加劇了不確定性，並在全球經濟格局中引發了廣泛反響。

歐洲和中國同樣無法倖免於全球逆風。然而，隨著財政政策制定者採取行動以抵消增長風險，經濟擔憂開始有所緩解。例如，德國政策制定者被迫放棄財政保守主義。面對全球增長風險的下行，歐洲和中國是否能夠實現足夠的目標，將可能決定美國例外論的持久性。

目前，由於缺乏明確的支持證據、持續高於目標的通脹以及對政府政策的不確定性，貨幣決策變得複雜，聯儲局對進一步減息持謹慎態度。局方可能會選擇等待更清晰的政策和經濟前景。我們預計今年將減息三至四次，但寬鬆路徑變得更加狹窄且不確定。

儘管全球市場在第一季度表現優於美國，但仍容易受到美國關稅的影響。避險情緒預計將持續，儘管中國的支援性政策可能有助於緩衝下行風險。全球投資機會的格局正在擴大，歐洲、中國和印度的角色變得愈加重要。

• 隨著美國尋求重整國際貿易，環球經濟面臨動盪。
  美國加徵進口關稅削弱本土經濟，而環球經濟體致力鞏固經濟基礎，以抵禦衝擊。當前市況異常不明朗，陰霾難以在短期內消散。
• 美國經濟衰退的機率急升。當局必須採取刺激增長的政策措施，以免經濟陷入衰退。
  隨著加徵進口關稅及勞工市場出現裂縫，使消費者和企業面對的物價壓力升溫，美國經濟正遭受多重打擊。若美國要擺脫經濟衰退，放寬監管和減稅必須發揮關鍵作用，以抵銷實際關稅稅率急升的影響。
• 聯儲局傾向採取寬鬆政策，但通脹憂慮將限制減息次數。
  當政策明朗化後，聯儲局便可專注勞工市場問題，並恢復減息。然而，通脹憂慮意味著本周期的減息幅度輕微，對美國經濟的刺激作用有限。
• 面對經濟衰退憂慮和科技業困境，美國股市仍受備挑戰，尤其受壓。
  美國經濟必須保持增長，才能使其他行業抵銷科技業疲弱的影響。目前，避險情緒可能持續。隨著各國政府強化經濟根基，國際市場表現領先。
• 固定收益有助抵禦經濟放緩及市場回落。