信安資產管理投資組合經理盛萬燁為《信報》撰文，分享投資觀點。

近幾個月來，市場氣氛在恐懼和樂觀之間搖擺。未來幾個月，關稅噪音可能會持續存在，貿易緊張局勢無疑造成了損失，而中東地緣政治緊張局勢的升級則增加了不確定性。不斷升級的關稅不確定性推遲了企業投資，凍結招聘計劃，並壓低了企業和消費者的情緒。儘管如此，家庭和企業資產負債表的持續韌性，以及第一季強勁勢頭的延續，美國經濟至今已避免了衰退。

此外，兩項有利於增長的政策措施可能有助於緩解與貿易相關的不利因素。首先，重新放寬對能源和金融行業管制可以刺激經濟增長。其次，是適度的財政擴張。這些措施共同有助抵消關稅的負面影響。

然而，持續的貿易不確定性為貨幣政策帶來風險，尤其是在通脹高於目標的情況下，預計通脹將因關稅的影響而進一步上升。在6月的會議上，一如市場預期，聯邦公開市場委員會決定地維持基準政策利率不變。有些分析師認為，聯儲局應該立即重啟減息。然而，目前持續不確定性的環境很容易令政策失誤，使聯儲局決定按兵不動。

展望未來，由於美國政府尚未解決的決定，以及聯儲局在決定減息之前，需要對看到更清晰的數據，因此波動性可能會持續存在。對於投資者來說，這或帶來了不確定性和機會。

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貿易方面的最新發展，尤其是中美之間的關稅休戰，標誌着緊張的貿易局勢將有明顯的緩解，即使是暫時，但已降低了經濟衰退風險並穩定了近期投資者情緒。隨着對經濟衰退的擔憂有所緩解，這一發展最近提振了風險資產，使美國和亞洲市場上升。利好消息也提振了歐洲市場，而隨着投資者從避險資產轉移，美國國債收益率大幅上升。

然而，這種休戰提供的是緩和而不是解決，政策不確定性可能會繼續導致波動。雖然對貿易政策的悲觀情緒可能已經過去，但90天窗口之後的道路仍不明朗。由於持續的不確定性，商業投資和招聘決策可能仍保持謹慎，而高關稅將繼續對企業利率和消費者價格構成壓力。

由於關稅與今年早些時候相比仍然很高，通脹訊號可能於第二季出現。如果在中美關稅下調後，集裝箱運輸迅速恢復，這種影響可能會迅速緩解，尤其是對核心商品價格的影響。因此，對通脹趨勢的清晰理解可能需要數月時間才能形成，這表明聯儲局將維持一段時間暫停狀態。

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全球經濟在經歷幾年的穩健增長後，正面臨由新政策驅動的衝擊。美國新政府迅速且嚴厲的貿易政策成為了最大的挑戰之一，威脅著全球自由貿易的規範及美元的主導地位。這些政策的負面衝擊加劇了不確定性，並在全球經濟格局中引發了廣泛反響。

歐洲和中國同樣無法倖免於全球逆風。然而，隨著財政政策制定者採取行動以抵消增長風險，經濟擔憂開始有所緩解。例如，德國政策制定者被迫放棄財政保守主義。面對全球增長風險的下行，歐洲和中國是否能夠實現足夠的目標，將可能決定美國例外論的持久性。

目前，由於缺乏明確的支持證據、持續高於目標的通脹以及對政府政策的不確定性，貨幣決策變得複雜，聯儲局對進一步減息持謹慎態度。局方可能會選擇等待更清晰的政策和經濟前景。我們預計今年將減息三至四次，但寬鬆路徑變得更加狹窄且不確定。

儘管全球市場在第一季度表現優於美國，但仍容易受到美國關稅的影響。避險情緒預計將持續，儘管中國的支援性政策可能有助於緩衝下行風險。全球投資機會的格局正在擴大，歐洲、中國和印度的角色變得愈加重要。

• 隨著美國尋求重整國際貿易，環球經濟面臨動盪。
  美國加徵進口關稅削弱本土經濟，而環球經濟體致力鞏固經濟基礎，以抵禦衝擊。當前市況異常不明朗，陰霾難以在短期內消散。
• 美國經濟衰退的機率急升。當局必須採取刺激增長的政策措施，以免經濟陷入衰退。
  隨著加徵進口關稅及勞工市場出現裂縫，使消費者和企業面對的物價壓力升溫，美國經濟正遭受多重打擊。若美國要擺脫經濟衰退，放寬監管和減稅必須發揮關鍵作用，以抵銷實際關稅稅率急升的影響。
• 聯儲局傾向採取寬鬆政策，但通脹憂慮將限制減息次數。
  當政策明朗化後，聯儲局便可專注勞工市場問題，並恢復減息。然而，通脹憂慮意味著本周期的減息幅度輕微，對美國經濟的刺激作用有限。
• 面對經濟衰退憂慮和科技業困境，美國股市仍受備挑戰，尤其受壓。
  美國經濟必須保持增長，才能使其他行業抵銷科技業疲弱的影響。目前，避險情緒可能持續。隨著各國政府強化經濟根基，國際市場表現領先。
• 固定收益有助抵禦經濟放緩及市場回落。

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在新總統上任的最初幾個月，美國政府已實施了徵收進口關稅並進行聯邦僱員裁員。2025年到目前為止，美國經濟面臨了不利因素，而尚未顯現任何利好。關稅的頒布時間早於預期，威脅程度明顯高於預期，實際關稅可能從3%提高到11%，這數字是美國總統特朗普第一任期的四倍，亦幾乎是分析師普遍預測的兩倍。

投資者對經濟衰退的擔憂日益加劇。然而，儘管經濟在未來幾個月可能會因為受關稅政策不確定性和聯邦裁員的負面影響而放緩，但考慮到一些支援措施已經或可能在未來幾個月發揮作用，因此，經濟衰退並非必然。

隨著政策不確定性上升，樂觀情緒逐漸消退，價格下行壓力日益增加。從歷史周期可見，盈利增長需要從估值擴張中轉向，以重新支撐市場反彈。目前，盈利增長的廣度正在提高，增長範圍從科技板塊，伸延至其他更多周期性的行業。此外，一些額外的市場利好因素即將出現，包括更寬鬆的聯儲局政策、財政刺激措施以及科技創新等結構性驅動因素。儘管投資者情緒主要受到「美股七巨頭」的變化所影響，但美國主要科技公司的盈利增長潛力仍然強勁，並可能繼續為整體盈利增長和整體經濟作出重大貢獻。此外，在穩健的資產負債表和現金流的支援下，美國大型科技股的基本面仍然強勁，如果經濟不確定性持續存在，它們應該會具有抗逆力。

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2025年至今，美國科技股最近經歷了大幅拋售，亦持續波動。鑒於估值相對較高，投資者越來越擔心股市反彈是否能夠持續，或者是否已經見頂。除此之外，DeepSeek (深度探索) 的出現也增加了這種不確定性。這家中國初創公司，開發了一種開源 AI 語言模型R1，迅速在應用程式商店排行榜上攀升。由於其性能可與西方 AI 模型相媲美而受到關注，而且成本明顯較低。如果 DeepSeek 的成本優勢得到驗證，它可能會挑戰對先進晶片進行大量資本支出的看法。這已經影響了晶片製造商，其股價近日受到明顯拖累。

DeepSeek 的推出正值大型科技公司的弱勢時期，因為投資者質疑高盈利增長的可持續性，以及AI相關投資的回報潛力，這引發了對整個 AI 生態系統的擔憂，當中包括數據中心和能源。

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2025 年，通脹仍然是市場的主要關注點。雖然它持續存在，但明顯低於 2022 年的峰值。預計聯儲局將維持其寬鬆策略，儘管速度要更加謹慎，因為它將評估特朗普政府政策對通脹的影響。這種貨幣政策立場有利市場環境。特朗普預期將放鬆監管，這在日後或能刺激美國的經濟。在有利的宏觀經濟環境的支持下，「美國例外」的主題似乎有望繼續。聯儲局寬鬆周期有利流動性，與強勁的經濟相結合，為投資者創造了較具吸引力的背景。

美股在過去兩年實現了約50%的回報率，這一勢頭難以逆轉。然而，我們預計未來兩年未必會有如此規模的回報。我們預期2025 年環球的盈利增長將達到 12%，其中美國預計將達到 15%。我們預期美國股市內部將出現輪轉，因為「七大巨頭」的增長與廣泛市場的趨勢或將加更為一致。更重要的是，美國的利好表現並不意味著全球市場不好。

• 環球局勢日益複雜，增長及政策行動出現顯著分歧。
  儘管美國經濟繼續蓬勃發展，但中國和歐洲則面對困境。美國提出的進口關稅可能會擴大上述分歧，使「美國例外」的主題增強。政策官員需要採取相應對策。
• 美國經濟依然強韌，但部分經濟範疇表現疲弱，因此需要密切注視。
  家庭及企業財政狀況強勁，令經濟非常穩健。然而，低收入家庭及小型企業面對困境，因此需要進一步減息，以免情況蔓延。
• 聯儲局可能採取較緩慢及較審慎的政策方針。
  近期美國經濟強勁，加上關稅威脅升溫，導致通脹上行風險加劇。聯儲局在2025年只會減息數次，利率最低可能觸及3.75%的水平。這將會是淺層且有限度的減息。
• 債券孳息偏高及估值昂貴，可能對股市升勢構成挑戰。
  經濟環境強勁，將支持盈利持續穩健增長。然而，估值昂貴意味更易受到盈利未如理想的影響，而近期債券孳息上升，或會使收益受壓。
• 固定收益信貸息差將繼續窄幅上落，並偏向上行。

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隨著美國總統大選結果基本上塵埃落定，投資者開始將注意力轉移到宏觀經濟和政策走向。在強勁的消費者支出和健康的企業資產負債表的支持下，美國經濟表現出韌性。企業表現仍然強勁，現金儲備充足，為潛在的收入下滑提供緩衝。新政府放寬管制的前景提振了商業信心。

然而，市場對美國經濟放緩的擔憂仍然存在。雖然減息已緩解一些疲軟情況，但勞動力市場的韌性令通脹回到聯儲局 2% 目標的速度減慢。關稅和限制性移民政策或加劇 2025 年的價格壓力，除非勞動力市場急劇放緩，否則將使激進的貨幣寬鬆政策變得複雜。聯儲局在2024 年 12 月的會議上降低了利率，但表示 2025 年的減息步伐將放緩，同時繼續重新評估中性政策利率水準。立場變得謹慎意味著，對陷入困境的行業的利率緩解或將會受到限制，從而加劇美國的經濟鴻溝。

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全球央行在使通脹放緩方面取得了重大進展，雖然通脹問題仍然存在並不容易解決，但現時市場對價格壓力捲土重來的擔憂已經消退。聯儲局、歐洲央行和英倫銀行同樣預計至 2026 年通脹率將可達到 2% 的目標。

從聯儲局點陣圖顯示，到 2026 年，政策利率將進一步降至 3%，即他們估計的中性利率。歐洲央行寬鬆周期的初始階段沒有聯儲局寬鬆週期那麼進取，然而由於歐元區經濟停滯不前，歐元走強進一步挑戰已陷入困境的製造業，歐洲央行不太可能保持其漸進式的步伐，它可能會在 2024 年第四季轉向接連減息。對於英倫銀行來說，貨幣壓力和財政緊縮可能會導致其在 2025 年加快減息步伐。 環球貨幣寬鬆周期開始同步，這種一致性提高了全球軟著陸的可能性。