信安Post環球限期高收益基金 -- 基金經理訪問

問：全球復蘇仍在繼續，但受到疫情影響，勢頭已有所減弱。2022年全球經濟及高收益債券市場的基本預測情況如何？

答：隨著解除封鎖後的經濟反彈遂漸消退以及供應鏈挑戰得到自行解決，全球經濟將不可避免地從最近的高速增長中放緩。雖然當前商品短缺造成的通脹壓力將在幾個季度後得到緩解，但勞動力短缺造成的通脹壓力很可能會更加持久。如果解除封鎖後勞動力參與率狀況維持不變，則後者對美國的影響可能比其他全球經濟體更為明顯。儘管如此，被抑制的需求將繼續成為增長動力，尤其是在疫情相關的儲蓄增加導致支出減少的推動下更是如此，因此預計2022年全球國內生產總值增長3-4%應屬合理。

高收益債券市場一直是解除封鎖後經濟反彈的受益者，尤其是市場對高收益債券的需求令很多借款人能夠以較低的利率進行再融資並延長期限，並且信貸統計數據因強勁的經營業績而持續改善。因此，目前市場上的歷史低位違約率可能會持續到明年，最近評級上調的勢頭亦是如此。雖然利率上升的可能性以及以歷史水平衡量狹窄的利差會帶來不利因素，但高收益債券市場的存續期相對較短，而且經濟仍在增長，這將利好信貸指標，應有助於在2022年實現正回報。

問：您如何看待高收益債券市場的基本面？

答：第三季度的盈利結果在很大程度上加強了企業基本因素的優勢。槓桿水平繼續從2020年疫情引起的峰值下降，而且由於公司普遍保留了在疫情期間籌集的流動資金，流動性仍處於相對較高的水平。此外，今年的大量再融資活動令公司能夠降低利息成本並延長到期期限。

雖然高收益債券的收益率和息差處於或接近歷史低位，但重要的是要考慮這些水平所處的背景條件，即高收益債券市場質素比以往更高。槓桿收購 (LBO) 融資已大量轉移至槓桿貸款市場（2021年截至目前為止，債券和貸款LBO合併發行規模僅佔高收益債券市場的19%，而從2015年至2019年僅為12%），而且CCC級債券在高收益市場所佔比例處於歷史低位，而BB級債券的市場所佔比例則處於歷史高位。與此同時，過往違約率亦處於歷史低位，而2022年的違約率前景預計將延續該趨勢。目前市場對2022年違約率的預期普遍低於1%。

高收益債券市場過往12個月的評級上調與下調比率接近2:1（已超過2011年7月的前高位），進一步證明高收益債券市場的發行人基本面有所改善。由於預測2022年經濟將繼續增長，我們預計信貸指標將進一步改善。

問：通脹是值得關注的風險因素嗎？這將如何影響高收益債券市場？

答：我們預計目前處於相對較高位的通脹水平將會持續至第四季度及明年年初，但如果供應鏈問題得到解決，以及隨著需求放緩，加上商品及服務之間的需求失衡得到糾正，通脹壓力將會在春季末及夏季初開始放緩。2022年全年通脹率應會下降至3-4%的範圍內。

在通脹壓力可能會對這一勢頭帶來部分阻力，但我們注意到，迄今為止，雖然很多行業的公司均證明有能力透過提高價格來抵銷投入成本的通脹，而且收入增長一直在推動利潤向上。在通脹導致貨幣政策轉鷹程度超過利率市場目前預期水平的情況下，利率上升對高收益債券市場回報構成適度風險，但在短存續期市場部分，風險則小得多。除了系統受到的外部衝擊外，發行人的質素提升、有利的經濟前景帶來進一步改善以及低違約率，所有這些都會對高收益市場的估值起到支持作用。

問：美國貨幣政策方向的變化將如何影響高收益債券市場？尤其是短存續期方面？

答：隨著聯儲局將開始縮減資產購買規模以及預期明年開始加息，我們預計10年期國債收益率將在2022年升至1.75-2.00%，收益率曲線將進一步溫和趨平。

雖然利率上升對所有固定收益資產類別構成負面影響，但對高收益債券等較短存續期的固定收益資產影響不大，尤其是高收益市場的短存續期部分，其票息相對較高，預計即使利率前景不確定，但該部分仍將繼續提供適度的正回報。在很多方面，利率上升的環境實際上有利於短存續期高收益債券，因為本來有可能被再融資的債券有更大的概率保持於未償還狀態，從而提高收益率/回報而不會對信用質素產生負面影響。與整體高收益債券市場相比，專注於短存續期亦有效降低波幅。

問：目前在投資組合中加入Post環球限期基金有甚麼好處？基金的投資策略是甚麼？

答：我們認為Post環球限期基金應被視為一種全天候、絕對回報型投資策略。該策略側重於短存續期是為了限制投資策略的期限和波動。儘管與整體高收益債券市場相比，側重於短存續期往往會導致較低的收益率，但在利率上升的環境中，相對於整體高收益債券市場而言，較短的存續期可避免與利率相關的價格變動。從我們的短存續期投資組合的歷史回報數據中可看出表現特點——該策略自2010年以來（包括2021年初至10月期間）每年都產生正回報，而整體高收益債券市場在2015年出現負回報，當時美國高收益債券就下跌近5%；在2018年，幾乎所有固定收益資產類別都產生負回報。誠如業績歷史所示，當整體高收益債券市場表現疲弱時，環球限期策略的表現優於整體市場。

我們目前限期基金的投資策略與以往一致—透過穩健的信貸提供可靠的票息收入，在市場顯著疲弱時，這應有助提供強勁的下行保護。為此，我們在構建投資組合時，繼續重點選擇具有防守性商業模式和穩健資產負債表的信貸，這些信貸質素較好且安全，可承受不同類型的市場波動。因此，投資組合相對偏好防守性和中性行業，並不特別投資於更具週期性特徵以及受大宗商品價格風險影響較大的行業。投資組合的最大持倉為科技領域（主要是貸款價值不高、自由現金流動態較高的軟件公司）、金融公司（包括多間受益於與疫情相關的儲蓄率增加及政府支持的刺激付款的消費貸款人）以及醫療護理（穩定的非週期性行業）。目前投資組合中不足3%的資產投資於CCC級信貸；另外，略多於9%的資產投資於有擔保的浮動利率貸款。這些持倉將受益於其較高的資本結構位置、貸款價值比較低、普遍評級較高，以及可隨利率上升而增加的可調整利率票息。

Jeffrey Stroll